執筆者：弁護士 佐藤 樹
１ 優先株式とは
優先株式とは、投資者にとって普通株式より優先的な条件が付いた種類株式（普通株式と違って様々な条件を付することのできる株式）のことを言います。優先株式によって優先的な条件が付されることが多いのは、①残余財産の分配を受ける権利、②株主からの取得請求権、③※剰余金の配当を受ける権利です。また、投資契約において、役員選任権や拒否権について投資者に有利な条件が設定されることもよくあります（役員選任権や一定の決議事項に対する拒否権は株式の内容として組み込むことも可能ですが、投資契約において規定されることが一般的です）。
※ スタートアップ企業では剰余金の配当をすることはほとんどないのであまり用いられていません。なお、上場企業では、トヨタ自動車が２０１５年にAA型種類株式として剰余金配当を有利な条件で受けられる優先株式を発行したことがありました。
優先株式と言っても株式の内容として組み込める事項は会社法で規定されており、すべての事項を組み込めるわけではないので、株式の内容に組み込めない条件については、投資契約に落とし込むことになります。
２ 優先株式を使う大きな理由（残余財産の分配に関する定め）
優先株式を使う理由としては、特にM&A時の対価の分配について、創業者と出資者との間で公平を期すためということがよく言われます。
通常、創業者でない後から出資をする出資者は、創業者が当初出資した金額よりも大きな金額で出資をすることになります。これは創業者が出資した会社の企業価値が、創業者が出資した時よりも上昇していることが通常であることから当たり前のことではあります。もっとも、出資者と創業者の出資額だけを見ると後から出資する出資者の方が大きな金額を支出しているのに、創業者の方が株式比率が大きいという株式比率上の不公平が生じてしまうことになります。
この株式比率上の不公平は、次のような場面で問題を生じます。
スタートアップ企業のEXITとしてよくあるのが、バイアウト（他の会社による買収）ですが、バイアウトの際には、投資契約書中の「みなし清算条項」（バイアウトする際に清算したものとみなしてバイアウトによって入る対価を残余財産として出資者に分配するという条項）によって、バイアウトによって得た対価を残余財産と同じように分配することが一般的です。
普通株式だと、残余財産は株式比率に応じて分配されることとなるため、創業者は少額の出資にもかかわらず高い株式比率に応じて大きな対価を得ることになる一方で、後から出資をした出資者は多額の出資をしたにもかかわらず低い株式比率に応じて小さな対価しか得ることができません。
創業者からすれば、自分で創業をして会社の企業価値を高めたのだから当然だという視点もありますが、これだと出資者は最低限の投資額すら回収できない可能性が生じてしまうため、後からの出資者に大きな出資をしてもらうことが難しくなってしまいます。
そこで、投資者の最低限の投資額を保証し、後からの出資者にも資金を出資してもらうために使われ出したのが残余財産の分配に関する定めをおいた優先株式です。
この優先株式では、残余財産の分配を受ける権利を、出資者に有利な形で定めることができるので、出資者の株式比率が低くても残余財産を多く受け取るようにすることが可能となります。
優先株式では、参加型優先株式か、非参加型優先株式かという点も重要になります。参加型優先株式は優先株主としての分配を受けた後に更に一般株主としての分配も受けられる形での優先株式で、他方、非参加型優先株式は、あくまで優先株式にかかる優先部分のみの分配を受けられるのみという形の優先株式になります。参加型優先株式の方が投資者にとってメリットが大きくなります。
３ 投資契約においてよく定められる投資者において有利な事項
残余財産の分配に関する事項以外にも投資契約においてよく定められる投資者にとって有利な条項があります。
⑴ ドラッグ・アロング・ライト（強制売却権）条項
一定の条件を満たす場合に、出資者が主導権を持って他の株主の株式も合わせて第三者に売却することを求める権利（売却を強制されるという意味では義務）です。この条項の目的は、少数株主や経営陣がM&Aに反対するような場合に強制的にM&Aを行わせるという点にあります。魅力的なM&Aの提案があった場合に、一部の株主や経営陣に反対をされて出資者が十分なリターンを得ることができなくなることを避けるために規定される条項となります。
この条項で重要な点は、①どのような条件で、②誰が、この権利を行使することができるかという点です。①の条件次第では誰も望まないようなタイミングで会社の株式を売却せざるを得ないことになりますし、②の定め方次第では会社にとって重要性の低い出資者のみの都合で会社の株式を売却せざるを得なくなる等、大きな弊害が出ることになります。
この条項が投資契約に記載されている場合には、特に①②を注意して検討する必要があります。
⑵ タグ・アロング・ライト（売却参加権）条項
他の出資者が株式を売却する際に、その出資者と同条件での売却を請求できる権利です。この条項の目的は、他の出資者だけが好条件で株式を売却する際に、取り残されてしまう弱い出資者の利益保護という点にあります。出資により大株主となっている投資者にとってはこの条項は不要かもしれませんが、少数株主で影響力が小さい投資者は、好条件での売却から外されてしまう可能性があり、そのような場合にはせっかく投資をしたのに十分なリターンを得ることができません。このような投資者のプロテクションとして規定されるのがこの条項となります。
もっとも、タグ・アロング・ライト条項の行使者となる出資者が少数株主ではなく、それなりの株式を保有する株主であると、売却の際に売却対象となる株式が増えることによってM&A交渉が難航する場合がありますので、会社としては当該条項を入れるかどうかについてよく検討する必要があります。
⑶ RoFR（先買権）条項
ある出資者が株式を第三者に売却しようとする場合、その売却条件を先買権保有者に告げ、同一条件で購入する先買権保有者がいる場合には、当該第三者ではなく先買権保有者に売却をするよう請求できる権利です。この条項の目的は、出資者の望まない他の第三者に株式が拡散することを防止するという点にあります。似たようなものとして株式に譲渡制限が付されることがありますが、日本の会社法における譲渡制限株式は”取締役等の経営陣”にとって好ましくない第三者を排除するという仕組みになっており、”投資者”にとって好ましくない第三者を排除するという建付にはなっていないため、このような条項を用いることがあります。
もっとも、先買権は、第三者の参入を妨げるだけでなく、先買権保有者の株式比率が大きくなる可能性があることも意味するので、会社としては、当該先買権を誰に認めるのかよく検討する必要があります。
以上の３つの条項以外にも、一部の投資者に役員選任権を認めたり、重要事項に関して一部の投資者に拒否権を与える等、投資者に有利な条件を付する条項が投資契約書中には規定されていることがあるので、これらの代表的な条項だけではなく、会社にとって不利となる条項がないかよく検討する必要があります。
このような優先株式は、調整対象となる条項が多岐にわたるうえ、内容も専門的知識を要するものがほとんどのため交渉の手間が掛かりますし、優先株式発行後には種類株主総会を開催する必要があるなど発行後も手間が掛かってくることになります。このような手間があるため、優先株式は、一定額以上の資金調達の際に用いられることが多くなっています。
以上
